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Invest Management/Case Study

한국전력, 탈원전 고통에서 벗어날까?

by 소닉로드 2021. 6. 17.
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한국전력, 탈원전 고통에서 벗어날까?

 

신디박 노무라증권 연구원은 “연료비 연동제가 당초 예상보다 주주의 가치 상승에 큰 도움이 안 될 것으로 판단한다"며 “앞서 제시했던 전망이 너무 공격적이었다는 잠정 결론을 냈다. 올해와 내년 순이익 추정치를 각각 66%, 49% 하향한다”고 밝혔다. 정부와 한국전력은 올해부터 연료비를 3개월마다 전기 요금에 반영하는 ‘연료비 연동제’를 도입했다. 하지만 연료비 상승에도 불구하고 인플레이션 우려로 정부는 2분기에도 전기 요금 동결을 결정하면서 ‘연료비 연동제가 유명무실하다’는 비판을 받았다. - 서울경제

 

정부의 탈원전 정책 이후 전국전력은 원가 측면에서 많은 고통을 받고 있는 상황인데요...

노무라 증권에서는 "2분기 전기세의 동결"과 관련하여, 한국전력의 주가에 부정적인 의견을 내고 있는 것 같습니다. 

 

전기세 인상은 한국전력 뿐 아니라 전 국민의 가계에 부담을 주는 요인이라 그리 쉽게 결정할 부분은 아닌 것 같은데, 탈원전 이후 원가의 부담을 해결하기 위한 방법은 아직 없는 것 같습니다.

 

경제적 선택은 최적의 조건을 선택하는 것이 인지상정인데, 지금의 위정자들은 "대한민국에서는 탈원전을, 북한에는 소규모 원자로 공급을"이라는  이상한 정책적 주장을 하고 있어서, 국민 모두가 정신적, 물리적 고통을 받는 것 같습니다. 

 

사설은 잠시 멈추고...

탈원전 후 고통받고 있는 국민의 기업 "한국전력의 적정가치"를 산정해 보도록 하겠습니다. 

 

1. 주요사업은

주요 사업은 전력판매, 원자력발전, 화력발전, 기타 정도로 구분할 수 있을 것 같습니다.

 

1.1. 종속회사가 포함된 사업분류

사업보고서

 

1.2. 사업부문별 재무현황

사업보고서 - SMAP BA

- 2020년 사업부문별 매출 비중 

SMAP BA

 

1.3. 신규사업 

해외 원자력발전사업, 해외 석탄화력발전사업, 해외 가스복합 발전사업, 해외 송배전 개발사업, 해외 신재생 발전사업, 스마트그리드 사업, 전기차 충전인프라 구축 사업, 에너지 신산업 펀드 투자 사업, 국내 신재생에너지 등을 추진 중입니다. 

 

- 5대 핵심전략기술 개발

사업보고서

2. 시장의 주요 소식은 

 

한국전력, 산업부 공기업 중 'ESG 경영' 관심도 톱

우먼컨슈머

 

- 연료비 연동제 시행 유보 가능성 높아... 만약 시행한다면 한국전력 주가 상승 압력 - 메리츠證

메리츠증권은 "정부가 연료비 연동제 시행을 유보할 가능성이 조금 더 높다"라고 밝혔다. 문경원 연구원은 "21년 2분기 정부는 CoVID-19로 인한 국민 부담 등을 이유로 연료비 연동제 시행을 유보한 바 있다"면서 이같이 관측했다. 한국전력은 6월 21일 3분기 연료비 조정요금을 발표할 예정이다. 문 연구원은 "과거 2011년~2014년 연료비 연동제 시행 당시를 보면, 유가 지속 상승에도 불구하고 요금 인상은 없었다"면서 "최근 가파르게 상승하고 있는 소비자물가도 부담이 될 것"이라고 밝혔다. 5월 소비자물가지수는 전년비 2.6% 상승했다. 한은은 소비자물가가 2분기 2%를 웃돌다가 하반기 중 2% 내외 수준에서 등락하며 작년보다 오름세가 상당폭 확대될 것으로 본다. - 한국 금융

 

- 한국전력 산하 CEO에 줄줄이 '한피아', '관피아'... 남은 공기업은?

더밸류뉴스

 

- 정승일 한국전력 3분기 전기료 인상할까, 적자전환과 물가상승 사이

BusinessPost

 

3. 시장의 목표 가는?

 

- 유진투자증권 : 43,000(매수)

하반기 요금 인상 기대: 동사는 3분기 연료비 조정단가를 6월 말 발표할 예정이며, 조정 여부에 따라 실적과 주가도 반등 가능할 전망. 정부의 RE3020 재 생에너지 목표 설비 60GW 중 한국전력과 발전자회사의 목표가 40GW를 차 지해 총 120조 원의 투자재원 마련이 필요한데 현재 현금창출력으로 이를 달 성하는 것이 쉽지 않기 때문. 공공요금 안정화 방침이 고수되고 있으나, 연료 비 연동제를 도입한 상황에서 한시적 유예 조항을 지속할 수 있을지 의문. 동사의 투자계획도 기존 대비 하향되어 아이러니. 중장기 재무계획을 참고해도 현 상황 지속 시 적자가 매년 지속된다는 점에서 한시적 요금조정 유예는 어 려울 전망. 여전히 낮은 주가 레벨: 최근 원자재 가격 랠리와 요금 동결을 가정해 2021년 영업실적을 적자전환으로 수정. 그럼에도 현재 동사의 시가총액이 별도기준 사업가치도 제대로 반영하지 못하고 있다고 판단

유진투자증권

 

- SK증권 : 27,000(매수)

하반기 실적 부담을 감안하면 2021 년 실적 약세가 불가피하겠지만, 석탄/석유의 구조적 상승은 어렵다는 것을 감안한다면 2022 년 이후 실적 추정치 변경 요인은 많지 않다는 판단임. 오히려 하락반전 가능성 있기에 이를 감안하여 목표주가 소폭 상향 조정함

SK증권

 

- 메리츠증권 : 26,000(유지)

1 Q21 연결 영업이익은 5,716억 원(+32.8% YoY)을 기록하며 컨센서스(6,833억 원)를 하회, 당사 추정치(6,262억 원)도 소폭 하회했다. SMP 상승과 원전 및 석탄 이용률 감소 외에도 UAE 원전이 준공되며 EPC 매출이 감소한 것이 별도 손익을 추가적으로 악화시켰다. 2Q21에는 대규모 적자가 예상되는데, 전통적인 비수기로서 판매 량이 크게 감소하는 데다 정비일 증가로 원전 이용률이 70% 수준으로 급감(1 Q21 77.6%)할 것으로 예상하기 때문이다. 연료비 연동제 시행 유보도 아쉬운 점이다. 1 Q21 연결 영업이익은 5,716억 원(+32.8% YoY)을 기록하며 컨센서스(6,833억 원)를 하회, 당사 추정치(6,262억 원)도 소폭 하회했다. SMP 상승과 원전 및 석탄 이용률 감소 외에도 UAE 원전이 준공되며 EPC 매출이 감소한 것이 별도 손익을 추가적으로 악화시켰다. 2Q21에는 대규모 적자가 예상되는데, 전통적인 비수기로서 판매 량이 크게 감소하는 데다 정비일 증가로 원전 이용률이 70% 수준으로 급감(1 Q21 77.6%)할 것으로 예상하기 때문이다. 연료비 연동제 시행 유보도 아쉬운 점이다.

메리츠증권

 

- 컨센서스(21.06.17)

SMAP BA

컨센서스 기준 상승여력은 8.74%입니다. 

 

4. 시장 가격 변동(차트)

NAVER

 

월봉 차트를 보면,
2016년 5월 고가 62,900 이후 계속 하락한 후 2020년 7월 19,100원을 저점으로 상승하여, 26,800원에 시장가를 형성 중 이긴 하지만, KOSPI, S&P와의 이격이 크게 나타나 있습니다.

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5. 적정 가치 분석

SMAP BA

 

한국전력이 "공기업적 성격이라 유사 업종의 시장 평가도 박할 것"이란 편견이 있었는데, 시장에서의 평가는 실적 대비 상당한 수치가 나온 것 같습니다. 

상기의 자료를 기초로 2021년 컨센서스 기준 예상 적정가를 산정해 보도록 하겠습니다.

 

- 재무분석을 통한 적정가치 산정

SMAP BA

시장 컨센서스와 실적의 괴리율을 반영하여, 2021년 1Q 사업실적과 향후 전망에 따른 적정주가는 39,885원으로 평가되었습니다. 전문가들의 컨센서스 26,800원 보다는 상당히 높게 평가되었습니다.

 

시장의 저평가 요인과 관련하여...

 

1. 연료비 연동제 시행 유보는 

전기료 인상이 국민 가계에 지대한 영향요인이기 때문에 급격한 전기세 인상은 어려울 것으로 보이나, 전력의 수급적 측면에서 본다면, 계속적인 영업적자를 지속하기에는 한국전력의 기업구조상 운영이 어려운 부분이라, 국민적 합의 도출과 정책적 연료공급방안이 효율적으로 반영되리라 생각합니다.

2. 인플레이션 영향은

일부 분석자료 중 인플레이션 영향에 대한 언급은 있으나. 인플레이션이라는 것이 한정된 부분 경제 효과는 아니기 때문에 재무적인 현실화에 의한 자연스러운 해소가 있으리라 생각됩니다.

3. 탈원전 문제는

탈원전과 소형 원자로 등의 모순적 정책 결정은 한시적 현상이므로, 권력의 변화에 따라 자연스러운 정책결정의 합리적 순회를 보일 것으로 보입니다. 

4. 환경 및 신재생과 관련된 추진 사업들은

환경이나 신재생과 관련한 사업들은 한전이 직접적인 추진의 주체이긴 하지만, 사회 변화적 측면의 사업이므로, "한 기업의 재무적 귀책사유로 귀결된다."고 판단하기에는 무리가 있습니다. 

 

한국전력의 시장가치는 

탈원전/인플레이션/환경변화 등의 시장위험요소는 향후 국가 정책 목표 변화에 연동하여, 자연스럽게 해결되리라 생각합니다. 

 

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